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急速赛车彩票直播:它比茅台还早2000多年!如今从白酒女神沦为屌丝!苦逼排队IPO…

时间:2018/2/9 18:19:19  作者:未知  来源:网络转载  浏览:0  评论:0
内容摘要:微信公众平台并购优塾(moneyC2C)首发,更多社群讨论可以联系小师妹:bgys2018马上要过年了,全中国家家户户,基本都得备上几瓶白酒,要么送礼、要么年夜饭亲朋畅饮。可是,在你备酒的时候,是否停下来几秒钟,思考过,白酒行业背后的逻辑。今天,我们要给大家讲一个白酒行业,让人唏...
微信公众平台并购优塾(moneyC2C)首发,更多社群讨论可以联系小师妹:bgys2018 马上要过年了,全中国家家户户,基本都得备上几瓶白酒,要么送礼、要么年夜饭亲朋畅饮。 可是,在你备酒的时候,是否停下来几秒钟,思考过,白酒行业背后的逻辑。 今天,我们要给大家讲一个白酒行业,让人唏嘘的故事。 故事的主角,名叫西凤酒。 他,古称秦酒、柳林酒,是产于凤酒之乡的陕西省宝鸡市凤翔县柳林镇的地方传统名酒,为中国四大名酒之一。始于殷商,盛于唐宋,已有三千年历史。 提到白酒,估计你脑中第一反应,一定是:贵州茅台。 可是如果论历史,贵州茅台只有800多年,和西凤的历史比起来,差距太远了。 其实,若论品牌沿革,西凤有着无可比拟的优势。凤翔一带,曾出土过6000年前的酒具,可见历史之远。 唐贞观年间,西凤酒就有“开坛香十里,隔壁醉三家”的美誉。 史料记载,早在清末年间,西凤酒就已打向海外。1915年,西凤酒荣获巴拿马赛会金质奖。 看到这里,估计你要受惊了: 我擦,没想到A股股王的历史,和它比起来,竟然成了渣。 直到1952年,西凤还曾经被评为中国“四大名酒”之一,与贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖齐名。 可是,几十年后的现在: 另外三家都已是上市公司,贵州茅台市值8585亿、泸州老窖市值815亿、山西汾酒市值451亿。 而西凤酒,原本占据品牌优势,如今却落后了一大截,到现在还没上市,仍在苦逼排队IPO。 不仅在资本运作意识落后,而且业绩也泯然众人: 2014年-2016年,西凤酒的营业收入为33.2亿、28亿、28.7亿;净利润为1.6亿、2.6亿、3.5亿;经营活动现金流量净额为-1.3亿、-1.5亿、7亿;毛利率为48.62%、50.84%、53.58%。 不仅收入下滑,经营活动现金流量净额波动大,还连续两年为负。 而2016年,贵州茅台营业收入401亿,是它的14倍! 和前面的品牌历史比起来,这个业绩,可以说,是女神和屌丝的差别。 可惜,真是可惜。 今天,我们以西凤酒为入口,来分析白酒行业的投资逻辑。 或许你会说,切,白酒还用分析吗,老子用脚趾头都能想明白,龙头是茅台。 可是,如果我问题:老大是茅台,那么,老二呢? 五粮液、泸州老窖、洋河、古井贡酒,如果只能选一家,你会选谁? 更关键的是,你能否建立一套投资逻辑,来告诉我这几家的差异,究竟在哪? 以上问题,没有标准答案,仅做抛砖引玉。同时,本报告的逻辑,也不一定百分百准确,若能引发你一些思考,便已足够。 值得一提的是,对于本案提到的“发出商品、存货”问题,以及上市公司的各种财务套路,建议细研读财务炼金术、IPO避雷指南、并购之美。提前看穿套路,避免被收割。 而关于我们之前分析过的税务问题,可在3月17日-18日在上海举办的税务规划研讨会上系统学习。 优塾原创,转载请后台回复“白名单” 01 曾经的四大名酒——西凤酒 背后的故事 ▼ 白酒,是中国特有的一种蒸馏酒,是世界六大蒸馏酒(中国白酒 Spirit、白兰地 Brandy、威士忌 Whisky、伏特加 Vodka、金酒 Gin、朗姆酒 Rum)之一。 中国的白酒酿造历史,最早可以追溯到公元前10世纪的西周。 且将新火试新茶,诗酒趁年华。白酒,可以说和诗歌一样源远流长,是中华文化的重要代表。 改革开放前,白酒酿造多以“作坊”的形式存在。直到改革开放后,白酒才开始成长为一个市场化、规模化的行业。 贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、西凤酒,曾在1952年的首届全国评酒会上,被评为中国“四大名酒”。 自90年代以来,开始涌现一批白酒上市企业,比如:山西汾酒(1993年)、泸州老窖(1994年上市)、古井贡酒(1996年上市)、五粮液(1998年上市)、贵州茅台(2001年上市)…… 注意,西凤酒一直缺席资本市场。 西凤,1999年成立企业,国资背景,光大、中融人寿是他的股东。 西凤酒,和茅台的“酱香型”白酒不同,他主打“凤香型”白酒,口味凤香秀雅、尾净悠长。而所谓“凤香”,源自于独特的酿制工艺和“酒海”储存工艺。 据说,“酒海”这个贮酒容器很特别,是用当地荆条编成大笼,内壁涂上猪血等物,糊以麻纸,然后用蛋清、蜂蜡、熟菜子油等,以一定的比例配成涂料,擦糊、晾干而成。 虽然这个工艺看起来很高端,但是,西凤酒一直定位中低端产品,中档酒占收入比重最高,为37.39%,其次是低档酒(28.76%),而中高档酒占22.6%,高档酒仅占11.25%。 2014年-2016年,西凤酒的营业收入为33.2亿、28亿、28.7亿;净利润为1.6亿、2.6亿、3.5亿;经营活动现金流量净额为-1.3亿、-1.5亿、7亿;毛利率为48.62%、50.84%、53.58%。 这个业绩和体量,已经被茅台、泸州老窖、山西汾酒远远甩在身后。从营收上看,2016年茅台营收388亿,泸州老窖83亿,山西汾酒44亿; 从品牌价值上看,2017年茅台品牌价值1305亿,泸州老窖318亿,汾酒(杏花村)163亿,西凤酒只有100亿。[1] 曾经和茅台、泸州老窖、山西汾酒站在同一梯队的西凤酒,到底咋了么? 想要找到这个问题的答案,必须从商业模式和财务数据去思考。 02 生产:自酿+外购 销售:自产+贴牌 这样的商业模式有多少竞争力? ▼ 西凤酒,对上游,它采购原粮(高粱、玉米等)、包装(瓶子、盒子等)、基酒(酿酒的雏形)、酿酒设备等; 对下游,他主要向经销商销售,采用品牌经销(占收入比重70%)和综合经销(30%)两种方式。 两种方式的区别在于,品牌经销是将“产品销售+品牌设计、服务”全部外包,且具有排他性,而综合经销仅负责销售。 在白酒制造的产业链上,西凤酒的生产和销售还很有个性: 从生产端上看——他通过“自酿+外购”的方式进行生产。 白酒的生产工艺流程,需要经过“制曲→酿酒(产出基酒)→老熟陈化→成品酒”四步骤。 由于酿酒耗时较长(约为1年),西凤酒为了“节约时间”,他选择一方面自酿,另一方对外采购基酒。2016年,西凤对外采购基酒的比例高达67.36%。 ▼ 外购基酒比例之高,意味着,自营核心酿酒工艺的缺少。而对比茅台,基本都是自酿。 这个地方值得重点留意,如果你是消费者,两瓶酒放在你面前,一瓶的基酒是全部自制的,而另外一瓶是采购外部的基酒来贴牌的,那你会更想喝谁的酒、更认可谁的品牌? 答案显而易见。 此外,从销售端上看——他通过“自产+贴牌”的方式进行销售。 自产比例为62.79%,贴牌生产比例为37.21%。其中,贴牌生产的,多是中低端档、浓香型白酒。 这种贴牌模式,通常适用于白酒厂商扩张产品线,因为“浓香型”并非西凤的主打产品,但是为了进军新的领域,攻城略地,贴牌生产就成了最优选择。 说到白酒行业的贴牌、OEM,这不得不提五粮液。 上世纪90年代,白酒行业大战。五粮液首创OEM贴牌扩张、买断经营的方式,引爆白酒市场,以1994年五粮液与福建邵武糖酒副食品公司联合推出“五粮醇”为标志事件。这一模式,给五粮液带来丰厚的收入。 此后,引发其他品牌大规模跟风,泸州老窖首当其冲。 五粮液的贴牌模式有点特殊。他的贴牌模式,是指:酒由五粮液自己加工生产,但由经销商负责品牌推广,打造多元化产品线。比如,贴牌生产的品牌有五粮醇、金六福、浏阳河等。 当年,五粮液之所以采取贴牌生产,是为了解决产能利用率低的问题。不过,这种模式后来导致质量问题、子品牌管理混乱、旗下高端品牌价值被稀释。 于是,十多年后,五粮液、泸州老窖,又不得不整顿,收缩品牌战线。 回到本案,综合来看: 论生产,西凤以外购基酒的生产方式,很难体现其白酒制造能力的竞争力; 论品牌,虽然以品牌经销商模式为主,但品牌知名度很低,品牌能够带来的溢价很少,定价权不高; 而这两点,同样也反应了白酒行业的特殊属性。所以,想要读懂一个白酒制造企业,必须要读懂三个财务数据: 存货(生产型企业)、销售费用(品牌知名度)、预收款项(经销模式为主)。 03 白酒行业的财务密码一 存货周转率 ▼ 报告期内,西凤酒的净利润与经营活动现金流量的金额,差异很大。 2014年-2016年,西凤酒的净利润分别为1.6亿、2.6亿、3.5亿;经营活动现金流量净额为-1.3亿、-1.5亿、7亿。 净利润和经营活动现金流脱节的原因之一,就是存货的大幅增长。2014年-2016年,西凤酒的存货增加了1亿、1.43亿、5250万。 存货占用大量经营活动资金,所以,你必须关注存货都有些啥。 从存货结构上看,半成品占比81%,其次为库存商品,占比16%。注意,2016年,西凤酒的存货里,开始出现了“发出商品”。 ▼ 发出商品,代表着对下游的话语权,发出商品的出现,意味着其对下游的话语权,开始松动。 除此之外,存货周转率还在逐年下降,分别是1.5次/年、1.11次/年、0.99次/年。 无论是库存商品,还是在产品,出现存货周转率下降,都可能意味着货物可能发生了积压、或者囤货惜售。 而发生这种情况的原因,要么是产品滞销,要么是故意造成产品供不应求,抬高价格。 给你一个思考题: 西凤,到底是哪种情况? 来看一组数据,分析一下西凤酒的存货变化与其话语权变动的潜在原因。 我们先来建立个分析模型,计算两大指标:存货周转率增速、预收占营收比例增速。 ▼ 数据显示,西凤酒的存货周转率增速在下滑,预收账款占营收比例增速在增长。 然而,收入三年复合增速却为负,仅-7.1%。 所以,虽然预收账款增多,但是收入却在下滑。那么,此处的存货周转率下跌,很大可能性不是囤货、惜售。 因为,囤货、惜售的行为,是由产品畅销、供不应求引起的,这必然对应收入持续、快速增长才对。 而且,对于一个拟报IPO的企业来说,牺牲收入增长,导致存货高企,牵连经营现金流变为负数,怎么想,也不符合常理。 04 白酒行业财务密码二 销售费用率 ▼ 白酒,兼具消费品属性和礼品属性。和化妆品一样,消费者购买白酒,也会更看中品牌价值。 就像《天道》里说音响发烧友一样,喝什么酒,看似平常,但其实,品味、地位、财力都在里面了。顺带说一句,没看过这电视剧的,过年可以看看。 天天喝茅台的,和天天喝江小白的,根本不在一个世界。但是,其实喝的不是酒精,喝的是人情,喝的是寂寞。 因此,品牌,是你读懂白酒行业的第二个关键点。提到品牌建设,自然要落到一个会计科目上:销售费用。 2014年-2016年,西凤酒的销售费用金额分别为7.9亿、5.1亿、4.7亿,占营收的比重分别为24%、18.36%、16.42%。 注意,销售费用逐年减少,可见西凤酒在广告宣传等品牌建设方面,开始节省开支。 此处,可以停下来思考一下。以上数据,意味着啥? 答案: 从商业逻辑的角度去思考,可能有两种情况: 一是,产品的品牌知名度已经很高,不需要新增销售费用招揽客户,客户仍然排着队抢你家产品; 二是,销售费用的投入,没能带来预期的收入增长,所以破罐子破摔,省点钱,让利润好看一点。 那么,西凤酒的销售费用降低,属于哪一种情况? 我们再选取两个指标,做个对比分析,这两个指标分别是:收入增速、销售费用率增速。 数据显示,西凤的销售费用率复合增速为负,收入复合增速为负。销售费用缩减,但收入却在下滑,销售费用增速远低于收入增速。 显然,这更像是第二种情况:品牌建设未拉动收入增长,只能主动削减销售费用,被迫节省利润。 05 白酒行业,常青的好生意 无论国内外,大公司都不少 ▼ 分析到这里,我想问你:白酒,究竟是周期行业,还是非周期行业? 你一定会不假思索,回答:你妹的,小瞧老子,白酒是出了名的消费行业、抗周期属性啊! 可是,你错了。 其实并非如此,白酒行业也有一定的周期属性,并且,呈现出“螺旋式上升”的特点。而这个周期性,主要是受经济周期、国家政策的影响导致的。 梳理一下白酒行业的发展历史,可以发现,自1985年以来,白酒行业经历了三次调整期,三次快速发展期。 2013年至今,出台的限制“三公”消费的政策影响,让整个白酒深度调整。 ▼ 不过,随着白酒行业的发展及调整,一个非常重要的因素——定价权,起着非常重要的作用。 这个行业,和奢侈品、化妆品、手表、汽车行业有类似属性,高端品牌可以分分钟降维干低端,而低端想干高端,就很难。比如,宝马3系和奔驰C级,卖30万价位,就很受欢迎,但你开着50万的比亚迪唐极速版,是不是总给人感觉有那么点不是滋味? 高端白酒企业,定价权高,可以通过多品牌运作,降维打击,进行高中低全产品线布局,抗周期性能力更高; 而中低端白酒企业,定价权低,而且市场份额还不断被高端白酒企业蚕食,竞争压力巨大。 不过,由于白酒行业的特殊性,其本身具备好生意的特质,因为: 下游需求旺盛,行业规模大——高端白酒(600元以上)的市场规模约为600亿,中端白酒(80-300元)市场规模2500-3000亿; 产品独特性强,定价权高——口味独特,毛利率高,最高能有90%,最低也能有40-50%; 以茅台为例,自2017年以来,飞天茅台的零售价一再创新高,出厂价从819元上涨到969元,建议零售价从1299元涨到1499元,上调幅度18%。[1] 可复制性弱——白酒的酿造对自然资源要求很高,尤其是优质白酒对水质和酒窖池的要求非常高。虽然可复制性弱,但反过来也构成了行业进入壁垒; 此外,技术迭代慢,生命周期长,再加上中国独有的白酒文化的底蕴,白酒行业在中国,的确是个经久不衰的好生意。 既然是好生意,必然有不少好公司。 贵州茅台:市值8907亿,2016年营收388亿,净利润179亿,毛利率91%,净利率46%。此外,还有五粮液、泸州老窖、洋河、古井贡酒…… 而外国“白酒”(白兰地、威士忌、伏特加)生意,也同样诞生了帝亚吉欧这样的超级巨头:折合成人民币来比较,市值5371亿,2016年营收1062亿,净利润244亿,毛利率61%,净利率23%。 综上来看,白酒行业的周期属性很独特,螺旋式上升,像茅台、五粮液这样的一线品牌,抗风险、抗周期能力强。 等下一次周期来袭,市场争议漫天的时候,其实,这反而是入场的良机。 06 白酒行业的梯队分布 谁是老大,谁是老二? ▼ 研究至此,估计你已经骂了我们一百遍: 你妹的,说来说去都是茅台,这个老子早都知道,别来浪费老子时间! 对,老大已经无可争议,研究它没啥意思。可是今天,我们要研究:老二,究竟是谁? 我们选取市值靠前的、知名度高的六家白酒企业做个对比,他们分别是:贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、古井贡。 在这里,我们参考西凤研究模型,来从行业议价权变动、存货周转、品牌建设三个维度,来分析。 废话不多说,看数据: ▼ 上图,贵州茅台、洋河股份、古井贡三家,存货周转率增速低,甚至为负,但预收占营收比例增速快,行业话语权强,产品市场预期很高。 其中,茅台的预收款占收入的增速,是收入增速的20倍,可见产品极度热销,而存货又供不应求。 另外,五粮液、山西汾酒,预收占比增速和存货周转率都在增长,行业话语权强,产品畅销。 而泸州老窖,品牌尽管同样响亮,但却是通过牺牲话语权,来换取存货高周转,消化库存。 上面的财务数据,翻译成商业逻辑,是这样的: 茅台,主打稳定性策略,走高端路线,行业话语权最强,存货惜售,存货里没有发出商品。 这个策略,只适用于定价权高、行业话语权强、具有垄断性质的白酒企业,所以,这个策略极难复制。后来者模仿此战术,难度系数极高,比如洋河、古井贡。 五粮液,主打“保品牌扩张性”策略,在快速出货的同时,行业话语权依旧保持强势地位。 不过,有意思的是,五粮液的存货中,存在小部分发出商品。也就是说,五粮液在有限的范围内,主动承担了存货的跌价损失风险。 这一策略,比茅台更接地气些。在茅台一股领先时,采用这样的竞争策略,更为理性。 最后,还有一个代表性的策略,是激进型策略,代表企业是泸州老窖。 一方面,学习五粮液,快速出货,但是,预收款逐年减少,牺牲了一部分话语权。另一方面,为了保证不损害品牌影响力,他又不断打广告,销售费用激增。 也就是说,广告投入,对品牌提升、营收增长的刺激效应,开始减弱。之前我们分析过东阿阿胶,很巧合,也是类似的故事。 收入复合增速不及销售费用率增速,每一笔广告投入带来的附加值不高。 ▼ 综上来看,在泸州老窖、五粮液、古井贡、洋河几家里,也许你有些犹豫,可是,比较下来,五粮液更优。 此外,第二梯队的几家里面,经销模式花样很多,由于篇幅所限,下一季的研究报告,我们再做分析。 最后,分析到这里,有些朋友一定会问到一个无敌必杀问题: 你妹啊,茅台究竟有没有泡沫? 今天正式回复: 对茅台、五粮液,短期显然有泡沫,但长期前景毫无疑问看好。就算20年以后,这两家公司仍然会位列我的自选股。 眼下,如果你并不在场内,追进去风险真的挺大。如果是我们,我们会耐心等待周线、月线级别的调整。好公司能活几百年,不怕等。就怕你焦虑、心急、瞎折腾。 无论如何,需要声明一点:我们的看法不构成任何建议,不能能作为你交易的依据。每家机构、每个人都有不同的交易体系,你需要有独立思考判断,千万别受我们影响。 07 西凤酒IPO 内控问题需要留意 ▼ 研究完行业,再回到本案,西凤酒的IPO之路,还存在一些变数,需要留意。 首先,内控制度方面—— 西凤酒在IPO排队期间,发生了员工涉嫌挪用票据事件,涉嫌“挪用资金罪”被批准逮捕。 这两名员工,一名是出纳,一名是资金部主管,二人是上下级关系。两人利用工作职务之便,违规私自挪用公司银行承兑汇票,涉嫌“挪用资金罪”被公安机关批准逮捕,涉案金额5800万。 西凤酒对此表示,这只是内控制度的一般性缺陷,不构成重大、重要缺陷。 ▼ 理由是,公司实行财务岗位轮岗制度,票据业务量大,在发现异常时,已经及时向公安机关报案。不属于控制环境无效、财务舞弊造成重大损失等情况,损失金额一般。 此外,高管也出现变动:原董事、高级管理人员,因涉嫌受贿罪,被刑事拘留,最后被“双开”。 其次,知识产品保护问题—— 报告期内,西凤酒有4起关于商标侵权案件,目前已经进入诉讼阶段,涉案金额290万。 ▼ 证监会在反馈中提出,是不是商标等知识产权的保护工作不到位,市场上假冒你的情况咋老发生?有没有建立有效的知识产权保护机制? 要知道,品牌是一家白酒企业竞争力的重要壁垒,必须下重手维护。 西凤的今天,让人唏嘘。无论如何,作为一名西北人,希望他们能解决上述问题,顺利过会。同时,也希望西凤重拾当年盛唐时的光辉。 此处,必须补充一个风险提示,本研究报告所涉案例,均不构成任何建议,仅做学术交流,韭菜们,入市有风险,割肉需谨慎。千万不要一把梭。 此外,报告中所涉会计处理案例,均合情、合理、合法、合规,我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。 08 除了这个案例,你还需要学习 中国资本市场进程中 典型的财务魔术 ▼ 案例已经看完,但我们的研究还在继续。 作为IPO领域独立投研机构,优塾投研团队认为,公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力,是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场,还是二级市场,只有掌握这几大技能,才能在激烈的竞争中安身立命。 我们站在投资机构角度,像医生一样,解剖IPO、并购的每项细节,将要点系统梳理,形成系统的研究框架。 我们是一群研究控,专注于深度的公司研究。 这四套攻略,浓缩了我们的研究精华,是优塾私密社群群友人手一套的指南。 每日精进,必有收获。

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